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2018年橡膠展望:熊市第三次漫长探底

发布于:2018/2/3 20:38:54

关键词:橡膠

简   介:报告要点:  泰国大量砍树了吗? 没有。  橡膠期货升水现货还高吗? 很高。  橡膠怎么看? 反弹抛空。  操作建議:  基差小了價格不漲虛值期權做多波動率。  基差大了期現貨套利做空基差。  大型机...

 報告要點:

  泰国大量砍树了吗? 没有。

  橡膠期货升水现货还高吗? 很高。

  橡膠怎么看? 反弹抛空。

  操作建議:

  基差小了價格不漲虛值期權做多波動率。

  基差大了期現貨套利做空基差。

  大型機遇,依然是買現抛期。

  一、我們身處何處?大周期分析框架視角下的行情展望

  本文的研究框架,主假如大发展动向看周期研究,中期看橡膠品种间价差分析。

  商品長期來看,漲10年跌20年。牛短熊長。2002年到2011年漲。2011-2030跌。無疑,當下我們處于商品熊市。

  2016年年初開始,我們剛剛過程了第三庫存周期的一輪大反彈,上漲階段已經落幕。當下處于下跌早期,築頂階段。但因爲2011-2013年下降的幅度較大,已經釋放了相當的危險。所以將來是慢熊磨底的經曆。

  1.1美國宏觀通脹預期導致的資産配置變化

  美國經濟雖然非常好,股市繼續新高。但美債長端其實上行不多,因對長期經濟前景擔憂。因爲長端上升不多,短端上升(後期上升空間預計有限),通脹預期暫未大幅啓動。這將導致PPI向CPI傳導不順暢。意味著大類資産配置配向商品的資金受到限制。

  1.2美國需求

  美國基建有較大上升空間。美國地産到上升中後期。五礦預測,美國基建:美國地産=3:1的結構關系,所以,美國依然有上升空間。美國需求爲主的商品將強于我國需求爲主的商品(金屬強于黑色)。

  1.3我國需求

  地産銷售高峰見頂(市場預期不好)。地産施工高峰高位震蕩(實際需求相比好),但2019-2020的施工需求預期不佳。

  1.4整體需求

  美國我國一正一負。歐洲跟別的地區上升。

  整體來看,經濟上升周期到末端,需求預期邊際轉差。

  1.5.經濟周期跟商品周期

  經濟周期上升末端。

  商品周期下跌中繼(延續下降)

  1.6橡膠供应

  1.6.1东南亚橡膠年龄结构利空胶价

  因为2005-2012年,东南亚种下大量橡膠树。虽然面积增长基本停止。但胶树年轻,产出率逐年变高。产量有自然增长。五矿预计,这部分产量潜在增加达到40-60万吨,因为部分弃割因素存在,五矿产量预期或达到30-40万吨左右。

  1.6.2老撾緬甸等低成本區産出

  五矿预计,老挝缅甸的橡膠种植成本在7000-8000人民币。当下胶价在10000-13000之间徘徊,对于老挝缅甸的橡膠种植是潜在正面性影响。

  1.7橡膠需求

  1.7.1国外橡膠需求稳中有升。

  1.7.2五礦預計,國內需求因爲西電東輸,水電興起,核電興起,煤炭運輸下跌。貨運增幅穩定但磨損降低。總需求降低。

  1.8.基差結構價差結構

  不斷做空,長期做空。

  1.9五矿橡膠总体策略

  買現貨抛期貨。反彈增空。

  附注:

  进军橡膠行业圈以来,我发现有用的分析框架,几乎没有大的演进。

  我理解,有效的分析框架,非常少被寫出,不會被放棄。

  不尋求框架讓人耳目一新,尋求有效。

  不尋求框架被閱讀、被理解、被認可(當然批判能不能聽進也要看修養)。

  尋求能更靠近一些事實真相。

  二、對商品周期的研究

  2.1 商品周期研究的可证伪性

  周期研究當下來看,預測相比成功。

  周期研究的優點是提前預判,而且適使用于多個商品。

  周期研究的集大成者爲中信建投周金濤先生。業界奉爲周期天王。周金濤的周期性研究,在2008跟2016-2017兩輪大周期變動中,取得了重大的成功跟聲譽。

  但不認可周期理論的人也有不少。我理解,不認可的人裏面,誰也沒表態跟周金濤相媲美的學說。因此,對我們而言,相比現實的是,依然能夠以此爲大的研究框架,並用和蹤其邏輯跟事實的方法來證僞。

  我们在2015年上半年注意到了周金涛周期研究的特点。在幸运地引用(邯郸学步)。在2016年的橡膠大涨跟2017年的大跌中预测表现良好。我们认为,周金涛的周期研究,是对历史数据的回溯得到的经验性结论,逻辑上主要以和踪库存周期为观察验证指标,别的周期为辅助的方法。

  雖然推導邏輯的必定性有所欠缺(就是不少人反饋的看不懂其主邏輯是什麽)。但這一周期理論(或者稱爲假說),優點是十分容易證僞,也就十分容易運用。

  (从橡膠来看,那就是轮胎跟橡膠贸易商的增库存跟降库存。有良好的运用效果。)

  我們認爲,周期分析,只是代表了一種“被證僞”的可能性。沒有深刻地解釋必定性不擁有回答“爲何是這樣”的邏輯。屬于波普爾證僞主義的試錯法。換個方面看,有多少商品研究報告說清楚價格變動的必定性了呢?最能說清楚産業現狀的是産業鏈資金,能說清楚的能有多少比例?長期大概率能做對行情的産業鏈資金有多少比例?在我看來,越來越多的符合實際狀況的事實是,江山代有才人出,各領風騷只數年。

  我們也發現,國外對商品超級周期的研究,遠遠勝過國內。但因爲篇幅關系,留待後期進一步開展探討。

  本文在上兩期年報半年報基礎上不斷改進。

  2.2 商品周期分析

  2.2.1 CRB指数分析

  CRB指數是由美國商品調查局依據世界市場上22種基本的經濟敏感商品價格編制的一種期貨價格指數,通常簡稱爲CRB指數。

  CRB指數向來在經濟領域發揮著重要的指標作用。經濟學家跟各類投資者都十分關注。CRB能相比好的反映出生産者物價指數(PPI)跟消費者物價指數(CPI)的變化。是一種較好反映通貨膨脹的指標,跟債券收益率在同一方向上波動。CRB指數在一定程度上反映著經濟發展的發展動向,跟經濟波動也擁有較強的趨同性。

 

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  作爲商品定價的綜合指數CRB指數來看,從長周期的方面,其周期性是擁有規律性的。

 

  從幅度來看,頂部跟頂部的差距,一般在20%跟100%兩檔。20%的差距更加經常能見到。

  從周期來看,30年左右的周期相比經常能見到。50年左右的周期也有,但相比少見。

  我們能夠看的出,1933年-1968年的35年的底部大循環,1968-1999的的31年末部大循環。

  推論是:從1999年末部算起,要是按照30年周期計算,商品再次見底,需要到2029-2030年前後。

  從幅度來看,一輪熊市,從頂部到底部,商品指數要跌去80%左右。

  2.2.2 商品价格的四周期叠加模型

  周金濤認爲,商品的價格由4個周期疊加構成。分別是,康波周期,商品産能周期,商品超級周期,濤動周期。

  商品超級周期爲國外學者多研究。采納了數學濾波分解的方法。按照周金濤的學說,主要跟房地産周期吻合度相比高。

  濤動周期的定義,我沒有理解。只能暫時照搬到這裏。

  注意,商品産能周期跟宏觀經濟産能周期不一樣。商品産能周期一般30年左右。跟CRB指數的表現相比吻合。宏觀經濟産能周期一般是指朱格拉周期,7-11年左右。

  周金濤的結論是,2017-2018年商品再次陸續探底。2019年商品迎來整體性機遇。這是從多種周期共振的方面得出的結論。

  基本面角度,周金濤的需求依據是我國的房地産市場會再次啓動。這一點我根據國家政策來推斷,完成的可能性並不高。雖然房地産3年的小周期會在2018年下半年開始啓動。但只是小級別反彈。談不上大周期級另外需求好轉。

 

2.3 我国房地产周期的研究

 

 

  房地産周期的研究的重要意義在于房地産是我國總需求的主成分。

 

  英國經濟學家弗雷德·哈裏森是全球著名的房地産周期研究學者,曾准確地預見美國跟英國三十年的數次泡沫崩潰。根據哈裏森的研究,工業革命將來才有完全意義的房地産周期。工業革命以來200多年的曆史表明,一個完整的房地産周期是18年左右,並且當下仍然在起作用。這就是著名的“18年周期模型”。

  從2000年我國房地産市場化以來,我國房地産已經上漲了18年。當下價格已經到了高位區域,人口也面臨著老齡化跟人均40平方米面積的挑戰。房價可能會陸續見頂,逐步下降。

  因爲周期是底部到底部的時間,或者頂部到頂部的時間是18年。按照房地産周期論來看,這一輪的我國房地産周期已經遠超18年。該周期會有多長呢?

  該艱巨的任務交給讀者拍腦袋。

  2.4 我国设备更新的朱格拉周期

 

  朱格拉周期的長度一般是7-11年,主要驅動因素是設備更替跟資本開支,而這兩個因素既受設備運用年限影響,又受實體産能利用率跟投資回報率影響。

 

  各國周期分布應大致同步,但存在小幅錯位;以全球經濟來看,1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017沒差多少是四輪朱格拉周期。

  我國來看,1982-1990、1990-2000、2000-2008、2009/2018沒差多少是四輪朱格拉周期。

  朱格拉周期的启动,精确的时间点是哪一年呢?2017?2018?2019?从设备更新周期,固定资产周转率,重卡,挖掘機,起重機设备更替,我们能够继续拟合跟更新。

  從廣發郭磊取得宏觀新財富第一來看,業界認同2017年是朱格拉周期起點的推斷。

  2.5 周期中的2018年预判

  房地産需求跟基建需求是我國需求的主發動機。

  房地産預期向下。房地産銷售已過,後期預期降低。由于2015年一線銷售面積高峰,2016年二線城市銷售面積高峰,2017年三線城市銷售面積高峰。

  基建難超預期。因爲預算內的實際財政赤字,超過國內生産總值總量的3%的紅線,所以不斷積極財政空間有限(半夏李蓓)。基建預期不會成爲新發動機,不降低已經超預期。所以,2018年我國的需求發動機邊際下跌。

  政策傾向怎麽樣?對商品的影響偏向下。對于2018年的政策,政治局會議(2017年12月8日),我理解的基調不斷去杠杆。財政對商品的利多空間受限。

  例證:水泥

  水泥因爲保質期短,不能存儲,是房地産跟基建的可靠指標。

  2017年水泥産量累計同比,大部分時間是低于0的,意味著(房地産+基建)總需求是降低的。

  判斷:

  商品早期品种(螺纹铁矿焦煤焦炭橡膠)陆续走熊。A股周期相关板块走熊。

  經濟增速大概率下跌。A股總盈利中概率下滑。

 

三、橡膠自有周期的研究

 

  下文中,日本東京交易所的數據爲精確數據。價格的單位爲日元每千克。

  橡膠美元的价格单位是美元吨,是近似数据。价格不一定精确。时间也不一定精确。但表达意思是足够了。

 

  从时间来看,1979年,日本橡膠从360日元跌向2001年的59日元,是一个长达21年的熊市。2001年到2011年,59日元涨到540日元。长达10年的牛市。从2011年见顶后,当下熊市走了6年。

 

  要是历史重演上一轮熊市周期的话,橡膠的熊市可能在2030-2031年落幕。

  要是历史重演上一轮牛市周期的话,橡膠的熊市可能在2020-2021年落幕。

  从幅度来看,橡膠顶部到底部的跌幅一般要跌去75%以上,均值要跌80%。按照以上幅度,人民币43000的价格来看,橡膠底部区域在8600-10900元。日元535的价格来看,橡膠底部区域在107-133日元。

  四、 橡膠的供应

  4.1新種面積的快速上升期(供應上市期)沒有落幕

  橡膠的供应变化十分缓慢。我们依然延用了2017年展望的供应表。我们预计,这些表暗示的种植结构的变化是缓慢而艰难的,因而是意义深刻的。

  从ANRPC的报告中,我们能够看的出,橡膠的供应潜力其实相当之大。2007年-2012年的新种面积始终在40-50万公顷,对应的产能,就是2014-2019年,每年60-80万吨的新增产量。

  要是說2016年的上漲,部分原因是因爲膠農棄割,導致供應減少。那麽在價格反彈了1倍之後,這種減産的利多會消散。2017年,市場的預期是供應增加4%左右。

 

4.2橡膠供应的四重红利

 

  对于国内的商品来看,典型地,我们能够分为供应侧改革受益品种,列如螺纹钢热卷,非供应侧改革受益品种,相比铁矿橡膠。从整年的行情来看,都是买多供应侧改革商品,抛空非供应侧改革商品的机遇。整体来看,不包括杠杆的盈利是重大的,在50%以上。

  橡膠供应的增加有4重红利。

  第一重紅利,是價格紅利,價格越漲,割膠越多,産量越大。非常好理解。

  第二重红利,是面积红利,这是长期因素。价格涨了,多种橡膠树。导致后续产量增加。

  第三重红利,青年红利。这是长期因素。橡膠树一般30年寿命。7年到第15年产量增加很快。

  即便割胶面积不增加,可是因为7岁-15岁的橡膠树不少,占比很高,导致产量有一个自然的20-30%的增长。这叫青年红利。

  第四重红利,困境红利。有一部分散户农民,靠橡膠树为唯一吃饭的工具。所有的生活开支都来于橡膠树。要是价格暴跌,但生活必需品必须要买。只能多割橡膠。导致价格越低,产量越大。这种现象初看违反经济理性人假定。还好这部分供应者不是全部。但考虑到泰国人口中600万人是胶农,绝大部分是都是私有橡膠种植户,就是散户,这部分影响的量其实也是相比大的。

  五、 橡膠供应主导的定价模型

  期貨需求要是波動性相比小。矛盾的焦點就會在供應上面。

  生産過剩,價格下降。部分高成本産區退出。供應減少。然後價格反彈。

  最後,價格環繞著成本爲中心上下窄幅。直到需求産生大的波動。

  産出要環繞著成本波動。換句話說,産業的狀態是有時候十分難過,有時候有點好過。數學期望是,相比難(很悲催)。

  5.1主力供應者(泰國)怎麽樣考慮成本

  泰国橡膠协会20170522云农垦会议

  價格,成本1200美元/噸支撐;40泰铢FOB支撐

  泰國供給預計在2017增加至440萬噸(2016年爲420萬噸)

  預計2017年全球供給增加2%,需求增加3%。

  泰國成本1200美元/噸支撐;40泰铢FOB支撐。折合複合膠10000元

  海南:14500

  雲南:12000-12500

  低于此價格,農民會開始停割。

  結論:價格大概率要跌到該成本線以下。

  經曆:暴跌,然後供應減少,然後價格環繞成本區波動。

  5.2 边际供应者的成本

  柬埔寨老撾等國家的成本,比泰國低。低多少?

  因爲單産差異較大,均攤到每噸的人工成本跟的種植維護成本差異。因此下列算式存在進一步優化的必要。

  模型假定:在這裏,我們簡單地將低成本下,人工占比設定爲成本的50%。接近實際比例是多少?45%-70%都有可能性。

  從這方面來看,邊際供應者成本預估值是主力供應者的80%-90%之間。

 

六、需求

 

  6.1機構的預測

  根据IRSG(国际橡膠研究组织)2017年5月发表的数据,2017年全球橡膠需求量将保持微增。2017年5月15日新闻,IRSG(国际橡膠研究组织)预计2017年全球天然橡膠的产量约为1300万吨,增长率约为5.7%。2017年全球天然橡膠消耗量预计为1287万吨,增长率约为2.9%。

  2017年6月ANRPC报告显示,2017年全球天胶供应(产量)预计增长5.5%至1275.6万吨。ANRPC2017年2月预测2017年天然橡膠需求1285万吨,而供应1250吨。供不应求35万吨。ANRPC高级经济师说到,天然橡膠短缺将更加严峻,直到17年4-5月份。全球需求预计本年将增长1.7% ,到1285万吨,来自我国的需求可能减速,由美国,欧洲,南非增速抵消。全球供应预计增长4.4%,到1250万吨考虑到泰国遭到的洪水影响。 新的割胶区域全球预计将上升35万公顷,7年前种植的橡膠树本年成熟,进军割胶期。供应紧张局面到本年4-5月会得到缓解,那时橡膠树进军割胶期。更具吸引力的价格能够促使胶农开始割胶,限制价格上涨空间。

  從細分行業來看,業界認爲,乳膠的需求在穩步上升。代表性需求是乳膠手套,其次是乳膠枕頭跟床墊。

  6.2我國需求的結構性變化

  運輸量穩步上升(長期利多)

  乳膠枕頭跟手套的消費上升(長期利多)。

  高速公路的建立,輪胎的噸公裏磨損率降低(長期效應)。

  超載檢查導致每噸公裏輪胎消費率降低(導致配套産量增加,長期的替換率下跌)。

  高鐵的建立,減少了公路運輸量(長期效應)。

  國民經濟國內生産總值中第三産業上升。重貨占比全部貨物的比例減少,導致每噸公裏輪胎消費率降低。西電東輸,西煤不用運到東部電廠發電。造成煤炭的運輸量的減少(-10%)從而減少了輪胎消費量(-4%)。

  七、橡膠将来价格预测:慢熊

  7.1 橡膠期货回归现货的必定性

  交割讓期貨價格必定靠近並回歸現貨。交割作爲期貨市場重要交易制度閉環,向來是承接期貨市場跟現貨市場的基礎。交割是讓期貨價格最終回歸到現貨價格,按照現貨交易機制進行實物交收。交割制度的完善給期貨市場順利完成向現貨回歸給予了可靠保障。

  橡膠的交割,让期货价格必定性地靠近并回归橡膠现货市场。这是众所周知的道理。但橡膠的多头们经常忘记这一点。他们经常给出10%-25%以上的年化收益的升水。有钱,当然能够,任性。橡膠产业还是以原料加工跟制造为主的非高大上产业,多头多年以来,确实为橡膠产业客户创造了重大的贡献。

  7.2橡膠期货回归现货的特别性

  橡膠的交割跟出库,按照上期所的规定,每年11月合约落幕后,期货仓单必须注销出库,导致橡膠11月期货价格必定回归现货。因为11月合约普遍升水09合约200元左右。也就导致09合约必定回归(现货+200元左右)。因为橡膠出库集中于9-11月进行,所以,期货对现货的升水主要在8-11月之间逐步消失。惟独8-11月份的升水是必定性收敛的。在01合约,05合约上,升水可能消失跟收敛,也可能加大。不具备必定性。

  這種市場的特征,爲廣大投資者給予了高度的肯定性,也就意味著往往出現巨大的市場機會。

  7.3膠價預測:熊市第三次的漫長探底

  泰国大量砍树了吗? 没有。

  橡膠期货升水现货还高吗? 很高。

  橡膠怎么看? 反弹抛空。

  历史来看,RU1809为明确空头合约。空头行情没有落幕。但胶价已经到了均衡区间。往下降不会那么流畅。跌破10000,就到了绝对价值区域。当然,价格一定要跌破成本,才能引发减产。因此抄底大能够慢慢来,等跌破成本再看主产国减不减产。泰国可能要出减产跟收储政策了。橡膠能涨一涨。反弹的高点一般可能会处在2018年1月底或者6月初。

  按照庫存周期假定,熊市的第三庫存周期反彈後,一般會跌破前期的低點(9700)。在過程2018年上半年的反彈後,第一波下降的目的應這個在10500-11000區間。然後在繼續的震蕩磨底。雖然後期偏空,但魚尾行情,反抗增多,後期操作難度擴大。俗稱交易垃圾時間。建議降低倉位操作。

  操作建議:

  基差小了價格不漲虛值期權做多波動率。基差大了期现货套利做空基差。

  大型機遇,依然是買現抛期。